"Eles estão de volta"

Yoshiaki Nakano
DEU NO VALOR ECONÔMICO

"Eles estão de volta" era a frase que expressava o terror que a volta dos espíritos causava no filme "Poltergeist". Esta expressão foi utilizada por Ricardo Caballero, ilustre professor de economia do MIT, para descrever as preocupações com o retorno do fluxo de capitais depois da crise da Ásia. Agora, em meio à pior crise dos últimos 50 anos, o fluxo de capitais está de volta, depois de ter se reduzido desde o segundo semestre de 2007, para desaparecer completamente do auge da crise, depois da quebra do Lehman Brothers. As suas consequências são previsíveis, com segurança: o real já apreciou e desencadeou um ciclo de apreciação que deverá terminar bruscamente, em algum momento, causando dramática reviravolta.

É surpreendente que o fluxo de capitais tenha voltado tão rapidamente, pois o pânico causado no mercado financeiro pela quebra do Lehman Brothers provocou uma contração generalizada de crédito e uma paralisia nos fluxos internacionais de capitais. E sabemos também que crises financeiras, que envolvem crise bancária, são mais graves e o retorno da confiança e do crédito podem demorar bastante. Esclareça-se de início que estes capitais não estão vindo para financiar investimentos produtivos, mas sim capitais financeiros especulativos de curto prazo. Os investimentos produtivos sofreram abrupta queda no último trimestre de 2008 em relação ao trimestre anterior, a uma taxa anualizada de 45%. Não existem ainda sinais de recuperação e o aumento generalizado de capacidade ociosa indica que a sua retomada deverá levar algum tempo.

Como sempre, há fatores, tanto de oferta como de demanda de capitais, atuando nesta nova onda de afluxo de capitais financeiros para o Brasil. Do lado da oferta, não há dúvida de que foi a rápida e forte reação do Fed, que injetou trilhões de dólares de liquidez no mercado financeiro não só para socorrer os bancos, seguradoras e instituições de crédito imobiliário, como o próprio setor não-bancário, a exemplo do setor automobilístico. A reação do Fed foi tal que a base monetária dos Estados Unidos chegou a expandir mais de 350% e a taxa de juros foi fixada entre 0,0% e 0,25%. Se aos diversos programas do Fed somarmos os gastos fiscais e demais socorros, a injeção total de recursos pelo governo americano atingiu, segundo estimativas do Deutsche Bank, a astronômica cifra de US$ 14,9 trilhões, portanto mais do que o PIB. Onde estão e para onde estão indo estes recursos? Uma parte evitou uma queda maior na demanda agregada. O crédito ainda está travado e as reservas bancárias ociosas atingiram quase U$ 800 bilhões e estão depositados no próprio Fed. Mas, com taxas de juros próximas a zero no mercado de moeda e de curto prazo, os bancos retomaram operações de mercado e uma parte está fluindo para países emergentes, gerando recuperação nas suas bolsas de valores. Assim, do lado da oferta, é a superabundância de moeda a taxas de juros próximos a zero que está empurrando recursos de curto prazo em busca de alternativas de retorno maior e risco menor do que nos EUA.

Do lado da demanda, particularmente, os fatores de atração no Brasil são inúmeros. Desta vez, diferentemente das crises financeiras internacionais anteriores, o contágio não está ocorrendo pela restrição da produção, consumo e investimento pelo corte de liquidez em dólar. O contágio chegou com os bancos travando as operações de crédito em real. Com a crise, o afluxo de recursos externos via mercado de capitais, e também através do sistema bancário, paralisou completamente, mas o Brasil possuía mais de US$ 200 bilhões de reserva em moeda estrangeira. Além disso, o Fed, como provedor de moeda em que se baseia o sistema internacional de pagamentos, estendeu uma linha de crédito US$ 30 bilhões para o Brasil.

Assim, com o gradual restabelecimento da liquidez em real se iniciou uma lenta recuperação da economia brasileira.

Neste quadro, o Banco Central do Brasil reagiu com cautela excessiva, olhando a inflação pelo retrovisor sem atentar que a contração de crédito bancário em real travaria o circuito econômico. Além disso, quando sinalizou que os juros seriam reduzidos em ritmo bastante lento, o diferencial entre os juros aumentou fortemente, já que os demais países reduziram suas taxas mais agressivamente. O aumento no diferencial da taxa de juros por si só foi um fator de forte atração, pois os bancos e outras instituições podem captar no mercado monetário de curto prazo a taxa de juros próxima a zero nos EUA.

Desta vez, o Brasil não representa um risco elevado, pois foi afetado de forma completamente diferente das crises financeiras anteriores. Os preços das commodities despencaram, mas logo encontraram um piso e até alguma recuperação com a demanda de estoques pela China, e ainda possui elevada reserva cambial.

Para o capital especulativo existe ainda outro fator que torna o real extremamente atraente. O nosso regime de "câmbio flutuante" é presa fácil de profecias que se autorrealizam, pois não há nenhuma sinalização firme de que o BC ou o governo não toleram a apreciação excessiva da moeda, estabelecendo um piso tacitamente. E cada ponto percentual de apreciação se soma ao diferencial da taxa de juros para compor o retorno do especulador. Apenas no mês de maio os especuladores ganharam 10,6%, pois apropriaram 9,7% de variação cambial mais 0,82% proveniente da Selic. Assim, o lento ritmo de queda na taxa de juros e a expectativa de apreciação tornaram o real uma aplicação com altíssimo retorno em meio a uma grande crise financeira. Quanto mais especuladores são atraídos, mais o real se aprecia e maior é seu retorno. Desta forma, a taxa de câmbio deverá se apreciar ainda mais de acordo com a convenção do mercado. No momento, aparentemente, a convenção é de que a taxa de câmbio vai cair para R$ 1,80. Ao chegarmos a esta taxa, novas quedas poderão ocorrer segundo uma nova convenção e, numa profecia que se autorrealiza, atrairá cada vez mais especuladores.

Poderiam o BC e o Tesouro nacional evitar esta apreciação? Com o regime de câmbio como o nosso, não. Mas com redução da taxa de juros, que é mais do que necessária para retomarmos o crescimento, para níveis próximos às taxas internacionais e sinalizando firmemente o mercado da sua determinação em evitar a apreciação, sem fixar taxa ou piso, é possível evitar a apreciação. Neste caso, o regime de taxa de câmbio deveria ser assimétrico, permitindo a depreciação, mas não a apreciação. O custo de carregar reservas também seria reduzido se a taxa de juros fosse próxima à internacional.

Yoshiaki Nakano, ex-secretário da Fazenda do governo Mário Covas (SP), professor e diretor da Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas - FGV/EESP, escreve mensalmente às terças-feiras.